近日，珠海泰诺麦博制药股份有限公司（以下简称“泰诺麦博”）申请登陆上交所科创板的审核状态更新，公司披露了针对招股书问询函的回复内容。作为科创板第五套上市标准重启后的首例受理企业，泰诺麦博的IPO进程自启动便备受瞩目。
然而，结合泰诺麦博的招股书及首轮问询回复可以发现，公司核心产品上市后商业化表现不及预期，招股书中对于商业化或过于乐观。同时，公司销售团队快速扩张、费用激增，资产负债率持续攀升，公司商业化之路正面临诸多挑战。此外，股权结构的分散、IPO前估值反常回落，以及招股书中对产品进展表述的潜在误导性，均构成了市场对其治理透明度与长期稳定性的疑虑。在资本市场门槛日益注重持续经营能力的当下，泰诺麦博此番冲刺科创板仍面临较大不确定性。
商业化出师不利核心产品销量不及预期
从财务数据看，2022年-2025年1-3月，泰诺麦博实现营业收入分别为433.98万元、0元、1505.59万元、16.93万元；实现归母净利润分别为-4.29亿元、-4.46亿元、-5.15亿元和-1.77亿元，累计亏损高达约15.67亿元，且年亏损额逐年扩大。
同期公司经营活动现金流持续为负，同期净流出合计达11.6亿元。对于生物医药企业，研发期的亏损可以理解为战略投入，但泰诺麦博的问题在于，其寄予厚望的核心产品实现商业化后，并未能带来预期中的现金流改善。
公司的核心产品“斯泰度塔单抗”（商品名：新替妥）于2025年2月获批上市，为全球同类首创（First-in-Class）的重组抗破伤风毒素单克隆抗体药物，为抗感染领域首个被认定为突破性治疗药物的国产创新生物药。
然而，其上市后的市场表现却不尽如人意。在首轮问询中，上交所要求泰诺麦博补充披露截至目前，斯泰度塔单抗的实际销售情况与预期是否存在差异。而据泰诺麦博回复，斯泰度塔单抗上市后的实际销售情况不及预期。
具体来看，3—9月，斯泰度塔单抗自营团队原预计销量为5.68万瓶，实际销量为4.35万瓶，完成比例为76.67%；外部推广服务商团队原预计销量为4.01万瓶，实际销量为0.26万瓶，完成比例为6.42%；合计来看，销量预期为9.69万瓶，实际销量为4.61万瓶，完成比例为47.6%。
业绩惨淡背后，是斯泰度塔单抗价格高昂与医保缺位。资料显示，斯泰度塔单抗终端售价约660元/瓶，数倍于已纳入医保或集采的现有主流竞品。同适应症竞品中，破伤风人免疫球蛋白HTIG价格约160-220元，广泛使用的马破伤风抗毒素仅20-30元。在医保未覆盖、医院端面临成本控制压力、处方医生习惯已形成的多重约束下，斯泰度塔单抗想要以高价打开市场难度不小。
事实上，破伤风被动免疫是一个典型的存量、事件驱动型市场，年规模业内普遍估计在10亿至15亿元人民币之间，且增长平稳。泰诺麦博在招股书中预测，该产品在2027年将实现销售收入9.84亿元。这意味着，即便按最乐观的15亿元市场总量计算，其市占率也需达65.6%。一款高价新药，在短短两三年内，从已被廉价成熟产品统治数十年、且医生用药习惯根深蒂固的市场中夺取近乎垄断的地位，其难度不言而喻，公司在招股书中对于商业前景的表述或过于乐观。
值得关注的是，在销售收入微乎其微的同时，公司的费用端已显著提升。为了推动商业化，公司销售团队急速膨胀，截至2025年一季度末已达350人，占员工总数比例高达45.63%。2022-2024年，泰诺麦博销售费用分别为389.16万元、1242.4万元、3510.83万元，而今年一季度销售费用已升至2400.19万元。
此外，为维持研发投入和支撑商业化准备，公司借贷显著增加，资产负债率从2022年末的16.54%攀升至2024年末的58.96%，2025年一季度末仍高达56.5%，显著高于同期可比公司均值。
股权结构分散递表前夕估值反常下滑产品描述或存误导性陈述
历史沿革方面，自创立以来泰诺麦博已经进行了数轮融资，先后吸引高瓴、招银国际、中金资本等机构入局，累计融资超过20亿元，整体估值也从2021年5月的14.66亿元，升至2023年1月的40亿元。
2025年3月，公司投后估值进一步升至52.69亿元。值得关注的是，在临近提交IPO申请的2025年6月，老股东股权转让对应的估值却回落至约38亿元。在核心产品已获批上市、IPO临门一脚的关键时刻出现估值倒挂，或反映出投资者对于公司未来发展持悲观预期。
从股权结构看，公司股权结构高度分散且控制权并不牢固。经过多轮融资，两位共同实际控制人（HUAXINLIAO与郑伟宏）穿透后合计持股比例仅为33.10%，且未设置AB股等特殊表决权机制来巩固控制力。
最近一轮股权变动后，泰诺麦博除两位实际控制人外，共有48家机构股东，其中持股超过5%的仅三家，分别是康哲创投（持股6.59%）、格金八号（持股6.52%）、新动力（持股5.21%）。大量机构股东持股比例低于5%，意味着未来限售到期后，这些股东无需披露即可减持。对于一家基本面脆弱、业绩尚未兑现的公司而言，潜在的大规模、无预告的减持压力，或将成为未来上市后公司股价的潜在风险。
合规层面，招股书的关键信息披露上或存有误导性陈述。招股书显示，斯泰度塔单抗“经与FDA沟通，可在美国直接开展III期临床试验”，相关表述也引发监管层问询。然而，在回复内容中，公司回避了“直接开展III期”的说法，转而改为获得FDA“快速通道”资格，便于沟通。
根据美国药品监管法规，“快速通道”旨在促进审评流程，但并不能豁免或跳过必须的I期（安全性）和II期（初步有效性）临床试验。公司在招股书中的原始表述，或对投资者构成误导，涉嫌夸大事实。
经营层面，是商业化出师不利，现金流出难“止血”；治理层面，是分散的股权结构、估值倒挂及潜在减持压力；合规层面，是招股书中过于乐观的商业化预期及或存误导嫌疑的产品描述。种种隐忧之下，公司能否顺利登陆资本市场仍待观察。
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